宏观
美日联手救日元：救的是谁？
美国和日本最近联手出手干预汇率，不让日元继续跌，这件事挺少见。
日本大概砸了360多亿美元去买日元，美国财政部也参与了行动。美国还通过美联储的特殊渠道FIMA Repo机制，让日本用手里的美债当抵押，直接借到美元。
这样日本就不用真的把美债卖掉，也能拿出美元来干预汇率。
所以美国这次干预表面上是在救日元，背后真正救的是美国国债。
美国这次干预表面上是在救日元，背后真正救的是美国国债。
目前两边真正担心的，主要有两件事。
第一件，也是最关键的：如果日元继续狂跌，日本为了稳住汇率，可能不得不大量卖掉手里的美债。美债一被大卖，长期利率就会往上飙。美国财政部借钱的成本就会明显变高，这对美国自己来说压力很大。
美国愿意帮忙，核心原因就是不想看到美债被抛售、借钱成本飙升。
第二件，相对次要一点：日元一直贬值，会让更多人去借超低利息的日元，然后拿去买美股或者其他高收益资产，这类交易被称为日元套息交易。
套息交易做得越火，以后一旦风向变了，大家一起平仓，对市场的冲击巨大。
2024年8月日元突然升值的时候，全球风险资产就踩过一次大雷。美国当然也不想看到这种局面失控。
不过，相比套息交易，当前美国更直接的利益仍然是保护美债市场，防止日本为了救汇率抛售美债。
对接下来行情的判断
截至8月7日，市场认为美联储9月加息25个基点的概率约为55%。换句话说，市场已经把9月可能加息这件事计入了一半以上。
我认为市场现在对“还会多次加息、利率会更狠”的鹰派预期， 已经接近尾声。
标普500创下新高。
所以，我对接下来行情的判断：
市场对继续加息的担忧先见顶，这正是我们目前所处的阶段。
高利率会结合其他风险因素，推动股市在今年Q4经历一次明显回调。
比特币也随之下跌并在Q4见底。
企业融资和就业进一步转弱，最终给美联储理由降息。
配合银行去监管，一起把流动性真正推向宽松。
市场随后重新上涨，并挑战新高。
传导链条：
加息担忧先见顶 → 高利率滞后伤害暴露 → Q4股市回调、就业转弱 → 通胀配合回落 → 美联储获得降息理由 → 银行监管边际放松、信贷条件改善 → 流动性重新扩张 → 市场修复并挑战新高。
因此，今年剩余时间里，持有高质量资产会越来越重要。
加密市场
以Circle为例，解读币圈股票投资
很多人在问：币圈股票到底该不该拿、该怎么看？今天就拿Circle最新财报当例子，把持有币圈股票的逻辑说清楚。
Circle财报解析：多项不及预期
Circle股价在财报后表现平平
Circle第二季度总收入和储备收入加起来是7.013亿美元，同比增长7%，但没达到市场预期的大约7.175亿美元。
调整后每股收益0.18美元，略好于市场预期的0.17美元。每股收益小幅好于预期；
表面看，收入低了一点，每股收益却略高于预期，好像还可以。但继续往下看，情况就明显变差了。
营收比市场预期低了约1.55%，
运营费用比市场预期高了约8%，
最终运营利润也低于预期。
换句话说，卖得没有预期多，花的钱又比预期多，最后真正从经营中赚到的钱也更少。
其他收入看起来翻倍，原有业务预期实际下降
Circle把2026年其他收入指引，从原来的1.5亿至1.7亿美元，大幅上调到3.1亿至3.3亿美元。单看数字，非利息收入似乎要翻倍，公司降低对储备利息依赖的故事也好像开始兑现。
真正的问题出在新增收入的构成。
新指引里包含了大约1.8亿美元的Arc代币预售收入。
扣掉这1.8亿美元以后，Circle原有其他业务的隐含收入指引只剩1.3亿至1.5亿美元。上一季度的指引是1.5亿至1.7亿美元，上下限都下降了约2000万美元。
Arc代币预售能带来现金，也能计入收入和利润，但它和支付手续费、订阅收入、托管收入、网络使用费的质量完全不同。
代币预售高度集中；只有持续性的支付和基础设施收入，才有资格长期进入估值模型。
因此，这次财报可以说是四个层面的差于预期：
营收低于预期、运营费用高于预期、运营利润低于预期，
以及扣除Arc代币预售后，原有其他收入指引也低于预期。
USDC有没有出问题
这里需要分清两个问题：USDC的使用规模有没有下降，USDC背后的储备是否安全。
第一季度末，USDC流通量为770亿美元；第二季度末降至733亿美元，三个月减少37亿美元，环比下降约4.8%。虽然和去年同期相比仍然增长19%，但这一季度出现了小幅收缩。
不过，USDC规模下降不等于储备出现问题。
截至6月底，Circle为USDC持有人隔离存放的现金及现金等价物约731.61亿美元，对应稳定币负债约729.28亿美元，储备资产仍然能够完整覆盖USDC。换句话说，目前没有看到储备不足、资产负债表失配或用户无法正常赎回的问题。
Circle这一季的问题是USDC需求增长不够强、市场份额略有下降，以及这些网络活动没有足够快地转化成公司收入，不是储备安全出了问题。
Circle的投资逻辑有没有被破坏
我暂时不会把这次财报定义成Circle长期商业模式失效。
USDC期末流通量仍然同比增长19%，季度链上交易量达到14.8万亿美元，同比增长151%；Circle平台内的USDC余额达到124亿美元，同比增长106%。这说明USDC网络仍在扩张，更多余额也开始留在Circle自己的平台内。
公司还拿到了美国联邦信托银行牌照和纽约州信托牌照。
BNY、Standard Chartered、BlackRock、DTCC、Visa、Mastercard、ICE等机构也继续参与Circle的稳定币、托管和Arc生态。
真正暴露出来的问题是网络扩张尚未按照市场预期转化成收入和利润。
Circle第二季度其他收入只有约3360万美元，低于第一季度约4200万美元；调整后运营费用同比增长23%，公司对Arc、支付网络、基础设施和AI产品的投入仍在增加。
费用已经发生，持续收入还没有跟上。
Circle同时推进Arc、Circle支付网络、全球牌照、银行合作和开发者基础设施，支出领先于收入本身可以理解，但是管理层需要用数字证明投入能够创造回报。
两个仍然值得等待的增长点
第一个增长点是Arc。Arc公共主网计划在9月16日上线，目前已有超过100家机构和生态建设者。验证者包括BlackRock、DTCC、Galaxy、ICE、Mastercard、Standard Chartered和Visa。
这些机构名单可以证明Arc获得了传统金融体系的入场券。
主网上线以后，需要观察真实资产规模、交易笔数、网络费用、验证者收入以及机构是否持续使用。
第二个增长点是CPN (Circle支付网络) 。第二季度末，Circle支付网络的年化交易量达到147亿美元，环比增长76%；加入网络的金融机构达到175家，环比增长29%。
Circle计划从今年下半年开始逐步商业化。接下来最重要的两个指标是支付总额和收费率。
未来两个季度，Circle需要回答四个问题：
Arc主网上线后有多少真实资产和交易，支付网络的收费率是多少，其他收入中有多少来自可以持续的业务，以及USDC增长能否覆盖储备收益率下降。
为什么我暂时继续持有Circle
先强调：不要照抄我的仓位。
