全球长期国债收益率仍在高位，美国政府和人工智能企业争夺资本，日本正在进入几十年来罕见的利率正常化，油价重新逼近100美元。按照历史经验，九月本身又是美股和比特币表现偏弱的月份。
单看这些因素，很容易得出一个结论：接下来应该小心。
但最近加密市场给出了更有意思的信号。
9月3日，美联储加息预期下降、美债收益率和美元回落以后， 比特币重新冲上8万美元，以太坊、Solana同步上涨，Coinbase、Robinhood、Circle、Strategy和矿业股出现10%以上的单日涨幅，大量空头再次被清算，比特币、以太坊以及其他加密ETF资金又重新转正。
加密相关股票也出现超过10%的单日涨幅
几乎是8月19日暴涨的轻量复刻版。
所以为什么？
九月明明有这么多风险，为什么市场每次只得到一点好消息，就能快速冲回来？
一、宏观：九月的风险确实高
现在宏观最重要的问题：
全球的钱越来越贵。
美国政府债务已经超过40万亿美元，同时人工智能正在进行一轮史无前例的基础设施投资。政府需要融资，大型科技企业也在大量发债建设数据中心，资本需求一起往上走。
日本10年期国债收益率本周一度突破3%，市场继续提高对日本央行加息的预期。日本国内收益率越来越高，以前长期流向海外的日本资本，也拥有了更多留在国内的理由。
油价方面，截至9月4日上午，布伦特原油约95.7美元，WTI约91.6美元，如果能源价格继续维持高位，会重新增加通胀压力，让各国央行更难快速宽松。
布油和美油本周分别已经上涨约7%和10%。
人工智能则同时承担着增长引擎和资本需求大户两个角色。
数据中心、电力和芯片建设需要巨额资本，同时已经开始碰到电价、用水和地方政治阻力。人工智能融资窗口目前依然开放，但私人市场开始出现一些黄色信号，美国商业发展公司的非应计贷款比例已经从去年底约2.5%升到今年年中的3.4%，软件行业尤其明显。
我最近和一位投资经验丰富的读者交流。他已经卖掉股票和比特币，拿现金等待。他最关注三个变量：人工智能最终能够创造多少价值，资本市场愿意等待这个回报多久，以及高利率还能维持多久。如果三个因素同时恶化，他认为市场出现大回撤的概率会明显提高。
这个框架我认同。
现在股市确实具备10%到15%调整的条件。
二、我们现在和“大崩盘前夜”有多像？
高估值、高利率、战争、泡沫，都能够制造非常痛苦的下跌。
但历史上的
史诗级崩盘通常还会有几个特征：
高杠杆的资产负债表崩坏，融资渠道关闭，被迫卖出随后向银行、企业和就业传播。
1873年，铁路是当时的新科技。债务支撑疯狂建设，铁路企业开始融不到钱以后，大型投行倒闭，银行挤兑随之出现。
铁路泡沫崩盘时，融资断裂、企业缺钱、银行承压同时出现，今天还没有走到这步。
1929年以后，高杠杆股票投机首先破裂，随后银行挤兑、货币收缩和失业互相强化。
2000年的互联网和电信泡沫同样经历新科技、巨额资本开支和疯狂融资。科技股后来暴跌，但银行体系没有一起冻结，所以它很惨，却没有演变成2008年的金融危机。
2008年的质变发生在房贷损失进入高杠杆金融机构资产负债表以后。雷曼倒闭，金融机构开始互相不信任，短期融资市场冻结。
08年危机时，金融机构已经互不信任、短期融资市场冻结，而今天还没有。
2020年3月，所有人同时抢现金，连美国国债市场的流动性都出了问题，最后需要美联储大规模介入恢复市场运转。
这些危机最后都有一个很有画面感的共同点：
市场从“资产价格在跌”，走到了“有人必须卖，而且已经借不到钱”。
今天有没有靠近？
第一层压力已经有。长期利率高，资产估值高，人工智能资本需求巨大，私人信贷出现了一些黄色信号。美国国债市场里杠杆型机构的参与度也越来越高，这些地方都值得继续盯。
但最危险的传染机制目前还没有形成。
企业依然能够大量发债，公司仍然可以上市，银行体系正常运转，整体信用市场没有出现全面冻结，美国房地产也没有出现类似2008年的大规模违约潮。
刚公布的8月非农也暂时没有敲响警报：新增就业16.2万人，远高于预期的5.6万人，失业率维持4.1%，前两个月数据还被上修。就业目前没有进入断崖式恶化。
今天已经出现压力和局部脆弱点，还没有进入融资系统大面积失灵。
所以我现在会把回调看作高概率事件，把崩盘视作尾部风险。
三、币圈两次几乎相同的上涨，市场在告诉我们什么？
接下来才是我觉得最近最有意思的东西。
8月19日暴涨
当时全球长债收益率不断上升，美国30年国债收益率已经来到5.3%左右。美国财政部突然宣布，把10年至30年长期国债的回购规模从每次最高20亿美元提高到40亿美元。
比特币价格对财政部的讯号作出了非常积极的反应
长债收益率随即下降，比特币开始快速上涨。
随后出现Glassnode自2019年有记录以来最大的单日比特币空头清算。
第一段上涨有很强的空头被迫买回成分。但后面真钱进来了。
美国比特币现货ETF在这段上涨窗口累计净流入约22.3亿美元，没有一天净流出；交易所余额下降，不同规模的钱包也同时转向积累。
所以8月19日那一轮：
政策利好 → 收益率下降 → 比特币启动 → 空头清算放大上涨 → ETF真实资金接棒。
9月3日，轻量复刻版出现
美联储理事沃勒发布偏鸽派言论。
他表示，如果接下来的通胀数据继续降温，他倾向于9月保持利率不变。
市场随后把9月加息概率从前一天约63%降到52%左右。
美元指数当天跌约0.7%。与此同时，日本央行加息预期推动日元明显升值。
风险资产随即全面上涨。
标普500上涨1.06%，纳斯达克上涨1.40%。比特币从7.7万美元附近快速冲到8.1万美元以上。
加密相关股票的反应更加夸张。Robinhood上涨约16.6%，Coinbase上涨约10.1%，Circle上涨约16.5%，Strategy上涨约17.6%，多只矿业股同样出现两位数涨幅。
随后加密市场又出现大规模逼空。全市场超过4.4亿美元空头被清算，其中比特币空头约2亿美元。
然后ETF资金再次回来。
于是9月3日又形成了一条非常熟悉的套路：
加息预期下降 → 收益率和美元回落 → 股票与加密一起上涨 → 空头爆仓 → ETF资金重新进入，而且资金广度扩大。
总结一下两次行情真正的共同点：
币圈对金融条件的预期改善，做出非常强的正向反应。
这就是我现在最想继续追踪的市场特征。
四、为什么这个模式值得关注？
华尔街有句老话，很有意思：
“Markets like to climb a wall of worry.”
大多数时间，市场能够爬过担忧之墙，一路上涨。
最近两次行情至少符合这个特征。
市场很擅长寻找 “pockets of positivity”，也就是局部的正面因素。
坏消息不需要全部消失。
只要最坏的路径没有发生，同时出现一小块改善预期的变化，等待中的资金就可能进场。
所以接下来观察：
下次坏消息出现，市场能不能吸收？下一次金融条件预期改善，会不会再出现类似拉升？
如果这种非对称性不断重复，它会比单一指标更值得关注。
